2025 年，餐饮行业掀起新一轮资本热潮。
蜜雪冰城、沪上阿姨、古茗等头部餐饮品牌相继登陆资本市场，老乡鸡、遇见小面等新锐品牌也接连递交上市申请。一时间，港股成为餐饮企业的聚集地，第二波餐饮企业上市浪潮正以蓬勃之势席卷而来。作为火锅赛道的高品质代表，巴奴也正式加入这场资本角逐。
6 月 16 日，巴奴国际控股有限公司首次向港交所递交招股书，由中金公司、招银国际担任联席保荐人，标志着其正式开启港股上市征程。
不过，在资本动作背后，业界对巴奴的上市时机充满猜想。诚然，当前餐饮企业赴港上市热度高涨，但结合火锅行业现状来看，"价格内卷"已使市场竞争进入白热化阶段，多家品牌业绩增速普遍放缓，部分企业甚至尚未完全走出疫情恢复期。
在这样的行业背景下启动 IPO，自然引发业内对于其资本战略的深度关注——若巴奴成功叩关港股，预计将在火锅赛道掀起新一轮上市潮，后续或有更多品牌跟进资本动作。
不过，尽管市场猜测纷繁复杂，但巴奴能否在港股市场突破重围，仍需等待资本市场的最终验证。
增速放缓，"高价"弊端显现
事实上，近三年来巴奴的业绩表现持续向好。
据招股书披露，2022 年至 2024 年巴奴收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元和 23.07 亿元，过去三年业绩实现持续增长，三年营收共计超 58 亿元。而 2025 年第一季度，则实现收入 7.09 亿元，同比增长 25.7%，延续增长态势。
利润方面，2022 年巴奴还净亏损 520 万元，到了 2023 年，就已经扭亏为盈实现净利润 1.02 亿元，2024 年进一步增至 1.23 亿元，同比增长 20.8%。2025 年第一季度，实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 57.7%，盈利增速进一步提升。
但增长隐忧已现——相较于 2023 年 47.3% 的营收高增速，2024 年增速回落至 9.3%，与海底捞同陷"规模扩张放缓"困境。
更值得关注的是其利润率表现，一直处于单位数。
数据显示，2022-2024 年经调整净利润率仅 2.9%、6.8%、8.5%，显著低于海底捞同期 4.7%、10.8%、14.6% 的核心经营利润率。
净利润虽低，但巴奴的人均消费却并不低。
数据显示，2022-2024 年其顾客人均消费分别为 147 元、150 元、142 元，尽管 2024 年略有回落，但整体仍稳定在 140 元以上。这一消费水平在火锅赛道堪称高端，甚至高于海底捞同期 110-120 元的客单价。
所以很明显，巴奴的高客单价并未转化为与之匹配的利润回报。
事实上，巴奴引以为傲的"高端化"策略，正与当下"性价比为王"的消费主流趋势形成鲜明冲突。
典型案例是 2023 年引发全网热议的"天价土豆"事件。当 " 18 元 5 片富硒土豆" 的话题登上热搜后，即便巴奴澄清西安门店小份售价实为 9 元，仍因远超大众对土豆的价格认知而遭质疑。
这一事件本质上，折射出的是消费者对"精品溢价"的接受阈值，即便品牌在强调了土豆的富硒食材属性，但若价格与大众认知的"食材本值"差距过大，仍难以获得市场认同。
早在红杉中国发布的《2023 中国消费者品牌偏好洞察》调查报告中就显示，性价比是消费者的首要考虑因素，年轻的群体对性价比的重视程度更高。
另调查显示，尽管 80 后、90 后、00 后普遍将性价比视为消费时的首要考虑因素，但更年轻的群体（如 00 后）对性价比的重视程度实际上更高。
所以，在消费者决策链中，性价比仍是核心考量因素，而品质溢价目前未能充分转化为市场认可。
巴奴向左，海底捞向右
如果说持续增长的业绩是巴奴冲击上市的核心底气，那么下沉时常背后的隐形压力，正成为悬在其发展路径上的双刃剑。
不妨将巴奴与火锅行业标杆海底捞做一组对比：
首先是翻台率。在餐饮行业，翻台率往往是衡量餐厅运营效率与受欢迎程度的关键指标。
数据显示，2024 年海底捞日均翻台率达 4.1 次 / 天，较 2023 年的 3.8 次 / 天稳中有升。要知道，此前海底捞曾将 4.0 次 / 天视为经营"枯荣线"，意味着当翻台率低于这一数值时，单店盈利将面临压力。如今数据回升至 4.1 次 / 天，标志着其运营效率已重回健康区间。
相比之下，同样作为行业头部企业的巴奴，翻台率近三年一直徘徊在 3.0 次 / 天，即便 2025 年第一季度增长为 3.7 次 / 天，展现出向好的发展趋势，但与海底捞相比仍有差距。
在业务布局层面，海底捞与巴奴也呈现出截然不同的战略路径。
当火锅行业进入存量竞争时代，头部品牌纷纷通过跨界拓展与场景创新寻找增量空间，海底捞的"多元化突围"策略尤为典型。
自 2024 年 8 月启动"红石榴计划"以来，其业务边界持续向外延伸，不仅推出午餐炒菜自助、盒饭、早餐摊等高频消费场景，更孵化出焰请烤肉铺子、火焰官、小嗨火锅等 11 个自营新品牌，业务版图覆盖正餐、简餐、快餐全品类，触角则伸向火锅食材零售、预制菜、调味品等赛道。
反观巴奴，其"专注火锅"的策略形成鲜明反差。
招股书显示，巴奴超 97% 的收入来自餐厅堂食运营，调味品及食材销售等衍生业务占比不足 3%，到 2024 年，这部分占比再次收缩。而外卖业务则因"核心价值在于门店体验"的理念长期处于停滞状态。
这种高度集中的营收结构，使其在消费场景多元化的趋势中面临双重风险：一方面，堂食波动直接冲击业绩基本面，如 2022 年因疫情堂食受限导致营收仅增 1.2%；另一方面，错失预制菜、外卖等万亿级市场红利。
颇具意味的是，巴奴创始人 "堂食餐馆不适合做外卖" 的论断，恰与海底捞的实践形成镜像。
巴奴创始人杜中兵曾直言：我觉得不光是火锅，除了标准化程度较高的快餐行业，所有以堂食为主的餐馆都不适合做外卖，因为它们真正的核心价值在于门店的体验。
而一度被巴奴关停过的外卖服务，却成为了海底捞新增长的助力。2024 年，海底捞外卖收入增加 20.4% 至 12.54 亿元。
下沉市场，上市补充"弹药"
当然，在整个消费主流向着"性价比"驱使的当下，巴奴也没有坐以待毙，而是选择下沉市场，对二三线城市进行布局。
数据显示，截至 2025 年 6 月，巴奴 145 家直营店中，二线及以下城市门店达 114 家，占比 78.6%。不仅如此，2025 年第一季度，二线及以下城市门店经营利润率达 24.5%，显著高于一线城市的 20.7%。
中线城市的优秀表现，让巴奴看到了新的机会点。为强化下沉市场渗透，其还计划未来三年新增 177 家门店，并在河南、陕西等 7 省建设卫星仓。
但是，下沉市场的同时，压力也开始显现。
我们进一步来看客单价的结构性变化。
2025 年一季度巴奴整体客单价降至 138 元，较 2024 年同期下降 10 元。招股书数据显示，其客单价呈现明显的城市层级梯度下滑——2022-2024 年一线城市人均消费从 183 元降至 165 元，二线城市从 150 元降至 141 元，三线及以下城市则从 126 元波动至 123 元。
这种越下沉客单价跌幅越大的趋势，对本就处于低利润率区间的巴奴不可能没有影响。但面对消费性价比浪潮，加速下沉已是必选项。但其矛盾点已在于，一方面，78.6% 的门店押注二三线市场；另一方面，扩张脚步又必然推高经营成本，可能进一步挤压本就微薄的利润空间。
因此市场普遍认为，此次上市不仅是资本战略的重要布局，更是巴奴为扩张计划补充资金弹药、缓解现金流压力的关键举措。
招股书中，巴奴也提及，此次募资有一部分会用到拓展公司的自营餐厅网络，扩大地域覆盖并深化市场渗透，和供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设及扩建。
不过，不容忽视的是，下沉市场究竟能支撑多高的客单价，仍是巴奴必须破解的核心命题。而能否通过上市融资完善供应链体系、摊薄单店成本，将直接决定其"高端下沉"战略的成败。
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